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教培行業是一個永遠不缺需求的行業，社會優質資源的稀缺性使得公共教育無法做到絕對公平。韓國教改60年的經驗也在證明，在公共教育減負政策不斷推出的同時，也是教培（主要包括非義務教育階段教培、素質教育）行業發展的黃金期，政策的擾動或許會帶來短期影響，但很難改變長期趨勢。從另一個角度來說，在人口出生率對行業有明顯拖累之前，作為一個同樣具備投資屬性的消費品，長期來看教培行業仍然有望受益中國居民住房支出占比下滑的紅利。繼2021年“雙減”政策推出，整體教培行業蟄伏了一年后，龍頭機構對K9教培業務的處理也接近尾聲。隨著年底非學科教育的規范和鼓勵政策出臺，海豚君認為，積極轉型的教培機構有望最先走出雙減的影響。新東方作為私人教育的老玩家，雖然雙減政策對其打擊不小，但也有足夠的家底重新起航。除了2022年爆火的東方甄選，海豚君對其積極轉型STEM、智慧學習設備的動作也非常關注，其品牌影響力和多年行業經驗有望助力新業務成為未來的增長引擎。此外，2023財年一季度經營數據顯示，新東方的高中學科培訓、海外留學等教輔類業務已經相繼走出拐點，隨著疫情放開之后有望繼續回暖。因此，海豚君開始著手覆蓋新東方以及泛教育行業。在詳細闡述新東方之前，本篇先來摸摸教育行業的底兒，感興趣的用戶可可添加微信號“dolphinR123”加入海豚投研社群，共同探討觀點。一金字塔層的競爭永無停歇內卷無處不在，來源于人的天性。只要長期以來的教育觀念和高考這個適用范圍最廣的人才相對篩選機制的存在，內卷基因基本很難消滅，也就意味著教育培訓（補缺、提優）的需求理論上沒有上限。從1980年至今，在擴招的大趨勢下，高考錄取率一路走高，但位于金字塔一層的招生人數沒有同速擴張。近20年全國985高校的招生人數保持在18-20萬區間波動，這便導致在高考人數增長最快的那幾年，985的錄取率卻在不斷下滑。也就是說，40年的高考擴招趨勢，頭部群體的競爭并沒有松弛，反而更加擁擠。雖然職場社會并不是唯學歷論，但從統計學意義上，高考幾乎是每個人成年之前最大的分岔路口。從校園走入社會，不同學歷之間的平均薪酬差異很難忽視，這也導致家長們趨之若鶩的在高考決定命運之前，真金白銀的投資到孩子教育中。“再苦不能苦孩子，再窮不能窮教育”這句俗話再直白不過的表達了教育投資背后的“剛性”需求。中國家庭支出中的教育和文化娛樂總支出，近年來保持CAGR10%左右的增長。根據《2017年中國教育財政家庭調查》數據，中國家庭一年的教育總支出為1.9萬億，約占總居民支出的5-6%。除此之外，政府也在加大在教育領域的投入，自2000年以來，教育經費占GDP比重趨勢性攀升。因為越來越多父母剛性需求的推動，偏公共屬性的教育行業也就開始加速市場化，在2021年之前的黃金10年，課外輔導（學科、非學科）的市場增速非常可觀。而課外輔導再乘上互聯網的東風——在線學科教育的發展則更是迅猛，一時之間，在一級市場上，教育項目紛紛成為了投資人眼中的香餑餑。但教育作為一項影響甚大的社會性公共事業，也需要政府的政策指標和規范。除了設立門檻、市場經營集中等通用性問題，“減負”一直是政府調控教育行業的主要指導方針。從1955年第一個《減負令》到2021年轟動社會的“雙減”，除了校內教育負擔的限制外，K9（幼兒園至初中階段）校外輔導成為重點整頓對象。從設立、融資到正常業務的開展，《雙減》都做了詳細的限定要求，而其中“非營利性機構”的限定，也幾乎徹底堵死了K9學科輔導機構的商業化之路。資本率先推出，中小教培機構倒閉的倒閉，關停的關停。以新東方為首的教培機構龍頭，也在2021年年底之前關閉了K9學科培訓課程，只是龍頭家中余糧多，能夠支撐業務轉型來免遭徹底消失的結局。雖然政策打擊在短期來看幾乎是毀滅性的，不過韓國的60年教改經驗告訴我們，政策擾動并不能消滅需求，需求只會以其他形式繼續存在。二韓國教育60年：對私人教育從全禁到徹底躺平先上總結，通過回顧韓國60年的血淚教改史，海豚君發現有一些經驗值得幫助我們預判中國教育市場在改革后的未來趨勢：（1）私人教育的出現根源，在于“內卷天性”與“教育相對優質資源稀缺”綜合作用下的居民“剛性”需求。在錄取率達到100%之前，私人補習參與率趨勢性上升，韓國最高接近80%的參與率。而重點大學幾乎不變的錄取率，和政府對大學前校內教育的減負政策，使得優質資源“稀缺性”的長期存在。因此單人的課外輔導需求不會消失，并且還會助推私人培訓價格走高。（2）僅針對私人教育機構政策難以撼動學生的補習需求，在出生率下滑和公共教育支出增長的背景下，韓國家庭教育支出占總消費支出比重卻在逆勢攀升。（3）“高考改革”+“高等教育普及率提高”會在中短期內影響私人培訓的參與率，但一定時間之后會繼續自然性走高。長期下只有“出生率下滑”，才能打壓整體私人教育市場。（4）但因為重點大學（優質資源）的競爭依舊激烈，是私人補習消費增長勢頭的助燃劑，單人補習花銷更是持續高速增長，高昂的私人補習逐漸成為中高收入群體的專場。（5）私人教育中，藝術、科學等STEM類培訓市場在2008年高考改革后開始提速，學生參與率持續提高，單人支出的增長速度超出學科培訓。（6）高考改革后，除了STEM教育受益外，適合學生自己在家使用的學習設備、學習教材市場也開始繁榮。總的來說，補課需求很難被政策抑制。短期或許會有些許降溫效果，但長趨勢還是向上，市場規模只可能會因為出生人口的大幅下滑而增長承壓。細分行業上，學科培訓被發禁令后，STEM素質教育、學習設備、第三方教材等也會有顯著受益機會，迎來加速增長。1、優質資源稀缺的存在，政策禁不掉補習需求韓國為了減負而推動的教育改革，最早可以追溯到上世紀80年代，那個時候課外培訓的全國參與率還不及10%，可以說是政府的一個“超前布局”了。但效果仍然凄慘——超前的減負政策并沒有帶來更多的教育普惠，由于優質大學的競爭仍然激烈，補習培訓的需求不減反增。和中國情況一樣，參加課外輔導的滲透率伴隨著高考升學率同步走高。回顧教改40年，韓國政府的教育政策也因為難以平衡“老百姓日益增加的補課需求”和“減負普惠”兩個目標而搖擺不定，面對課外培訓的私人教育行業，政策方向上經歷了“鼓勵期——收緊期——過渡期——躺平期”四個階段。但在此期間居民教育支出規模并未同步受影響，總體保持增長趨勢。1）尤其是在教培狂熱期的2000年-2010年期間，每年學生數不斷走低時，單個家庭在教育上的消費占比卻還在走高。2）2010年之后家庭總教育支出占比開始下滑，有2008年的高考改革、政府公共教育投入增加的推動作用（私人補習參與率下滑），但海豚君認為，總規模增速放緩、占比下降，更多的原因還是來自于2000年初出生人口的持續負增長：盡管2008年高考就已改革，但單孩平均教育支出（教育總支出當年K12學生人數）一直增長到2016年底。2017年可能因為“自由學期制”的推出，以及無孩家庭數的加速增長，平均家庭教育支出驟降，不過2018年起又開始恢復增長。3）但對于優質教育資源的競爭局面就不一樣了，私人輔導的需求沒有減弱反而更強。根據數據顯示，學生私下課外輔導的支出規模強勢消化了2017年出生人口斷層下滑的負面影響，保持持續增長的勢頭，在家庭總教育支出中的比重也越來越高。如果再剔除“被平均”的影響，只看參加私人輔導的付費群體，單人補習支出甚至超出了全國平均每個家庭的教育總支出，私人課外輔導越來越成為中高收入階層的專屬服務。單孩補習費用增長越來越夸張的根本原因，源于優質資源稟賦的相對稀缺性。韓國排名靠前的大學多位于首爾市，但首爾所有大學的錄取人數長年來保持穩定，因此其錄取占比并沒有隨之提高，這導致金字塔階層的競爭依舊激烈，主觀性的“補習”和“提優”的需求屢禁不止。尤其是2007年至2016年期間，優質大學最多的首爾高校入學人數占比反而在下滑。雖然韓國政府在2008年開始高考改革，取消分數制改為等級制、提高學生平時綜合成績和生活記錄評定的比重，但與此同時，“擴大高校的自主招生權、允許高校單獨考試選拔”的舉措，激發了新一輪的頭部高校“補習熱”。直到2016年新教改推出——實施初中“自由學期制”，自由學期內取消一切考試或考查，擴大引入職業體驗，推動先就業后讀書等政策，普通大學的入學人數快速走低后，首爾高校的錄取占比才略有提高。2、學科補習的替代市場上面我們說1980s學生的參培率無視韓國最嚴私人教育禁令而持續提高，這主要是從整體私人教育行業的維度去觀察到的現象。但如果看細分市場的情況，韓國針對高考改革的政策也并非完全無效。比如在2008年的高考改革后，加上本身高等教育錄取率也快接近100%，全國私人教育參與率在2016年之前有明顯的下滑。但與此同時，語言學習、STEM類的非學科培訓參與率快速拉升，近幾年拉升速度加快，甚至帶動了整體私人教育的參與率走高。從單個學生情況來看，雖然學科培訓漲價很猛，但每個人花在非學科培訓上錢也從2007年的19%提升至疫情前2019年的26%，2021年疫情封鎖減少后也迅速恢復到23%。疫情前5年，平均每名學生在非學科培訓上的投入增速CAGR超過10%。因此盡管在2012年之后，韓國出生率多次斷崖式下滑，但非學科教育市場規模仍然保持增長趨勢，疫情前2016-2019年保持CAGR約7%的增長。相比之下，私人教育中的職業技能培訓和職業咨詢兩個細分領域，未有明顯增長的表現就很一般了。三教培需求仍有提升潛力，新東方的自我救贖1、房子支出占比下降，教育有望受益雖然國內家庭在不斷走高的教育投入上一直是屢遭詬病的社會性問題，但如果和韓國的情況對比，實際上中國家庭在教育上的內卷還是遠不及韓國。在中韓家庭支出明細上，中國居民花銷最重的食品和居住消費上，韓國占比不算特別高。反而是生活服務、教育文娛上的支出上，中國居民偏低。而教育與文娛中，韓國光教育支出的比重就幾乎要看齊與中國教育和文娛合計支出的水平。2017年之后，韓國教育支出占比顯著下降之后，中韓兩國居民教育和文娛的支出比重差距才有顯著縮小。對于中韓家庭比重差異較大的食品和居住性支出：除了食品因為中國人均收入不如韓國，恩格爾系數較高導致的比重偏高外，中國老百姓的居住性支出占比原先和韓國差不多，但從2013年起突然增至20%以上。直到2020年三道紅線等地產收縮性政策的陸續推出，居住性支出占比才略有下降。但截至目前，接近25%的開銷比重仍然不低，如果未來長期能夠繼續穩定下降，那么多出來的這些支出預算，或許會主要流向目前比韓國較低的生活用品及服務、教育文娛以及交通通信等消費領域上。海豚君認為，其中的教育領域，作為除了金融、地產之外偏投資屬性的消費支出，最先獲得超額預算的可能性還是很高的。換句話說，即居民在教育上的整體支出預算仍有提升空間。如果再結合韓國教育改革的60年歷史，在居民需求仍有潛在的挖掘空間情況下，私人教培的市場規模或許會因為政策推出導致教培機構供給的缺失而短期降溫，但并不代表會長期一直承壓。由于對優質資源的追求，盡管公共教育投入加大，但私人教育需求會一直存在。在出生率下滑實質性拖累市場增長之前，中國老百姓的整體教培需求仍然大于供給，尤其是在雙減政策推出之后。這意味著只要供給恢復，整體市場規模就會持續增長。除此之外，韓國經驗也在告訴我們，隨著高等教育普及率的提高和對高考學科考核的改革，學科培訓參與率會存在自然性的停滯和走低，但教育需求并不會同步顯著下滑，而是會遷移到其他細分領域。2、追求公平普惠的教改，催生教培市場繁榮中國教培市場的培育最早源于90年代初國企鐵飯碗的打破，開展市場經濟的時候。從1988年首次頒布具體的官方指導文件推進減負，到如今35年的教改史，有著和韓國相似的發展軌跡——公共教育的減負政策越多，教培的需求越旺盛。新東方也順勢乘著行業春風，在起家的海外留學業務之外，挖掘出一個新支柱。（1）2000年代初，高中和大學升學率都在50%左右徘徊，2005年到2008年期間高考錄取率甚至還在逐年走低。和韓國一樣，高淘汰率代表著優質資源的稀缺性，但國內也早早的就推出了學校減負的相關規定。在低升學率的情況下，校內教育的減少，自然就催生了校外輔導的崛起。再加上政策環境相對寬松，政府對社會力量填補教育基礎設施以鼓勵為主，私人教育培訓機構在此期間蓬勃發展。在雙減政策推出之前，幾個以K12學科培訓起家的教培龍頭（好未來、精銳、學大、卓越教育等），均是在2000年前后設立。做留學業務起家的新東方，也是從2005年開始聚焦K12教育業務的。2008年新東方K12教培收入達到4400萬美元，占整體收入的21.8%，隨后到2013年5年CAGR達到55%，其中主要代表學科培訓的優能中學收入，增速CAGR超60%，可以說是學科輔導的黃金期。（2）2013年隨著政府對民辦高中、民辦高校的支持政策推出，高中升學率快速躍至90%以上，高考錄取率也超過了75%，校外教培市場略有降溫。新東方K12學科培訓（優能中學）收入增速也迅速從2012年的66.5%下降至38.3%，隨后2014-2015兩年增速持續低位下滑。（3）但隨著2015年取消全國性鼓勵類加分項目（特長加分、競賽加分）的《意見》推出，即2018年首批高考生將實行31個省份全面實行平行志愿投檔錄取，高校自主招生調整為全國統一高考后進行。自此，高考升學壓力再次迎來提升，從而使得K12學科培訓的加速增長。新東方的優能中學收入增速，也從2016年起重新提高到30%以上，直到2018年關于規范校外培訓機構設立條件、辦學資質的政策推出之前，增速逐年提升。（4）2018年之后，校外教培迎來逐步收緊的時期。一直到2021年雙減政策的推出，K9學科培訓的營利性機構徹底退出。新東方也在2022年之前關閉了面向K9的學科培訓課程，2022財年（2021.6-2022.6）整體教育服務與備考收入同比下滑近30%，學校和學習中心數量也從巔峰期的1669所關閉一半到最新的706所。海豚君預計少了K9之后，優能中學的學科培訓收入也同比少了近35%，絕對值回到2019財年水平。3、K9徹底關停，當下關注新東方的邏輯？煉獄一年，隨著東方甄選的火爆，新東方也在去年4月底重新恢復財報披露。2022財年與雙減教改推出的時間線同步，因此全年經營數據自然是難看的。但從2023財年Q1（2022年5月至8月）開始，教育服務與備考業務恢復到2021財年Q1收入的50%，相比上季度的同期恢復力45%有所提升。再結合新東方關校的數據，隨著關校速度逐季放緩，預示著雙減政策的邊際影響也在持續減弱。再加上疫情放開后，自然性回流帶來的增量，我們預計K12老業務以及海外留學業務（備考+咨詢）都會有顯著回暖，因此政策帶來的短期波動預計將很快恢復穩定。但老業務的趨穩和回暖預期，海豚君傾向于認為大部分已經定價在了當前股價中，后續還需要看經營兌現情況。而新東方在STEM教育、智慧學習設備以及東方甄選的直播電商等新業務，才是在當下股價已經從底部翻5倍的情況，選擇繼續關注新東方的核心邏輯。參考韓國的經驗，預計非學科培訓（藝術類、語言類、科學類等）將主要承接原來中國家長在K9學科培訓上的預算減少，此外能夠部分替代教培機構學科課程的學習軟硬件設備也會獲益。同時未來家庭居住支出占比下滑預期下，同樣具備投資屬性的教育支出占比有望提升。根據艾瑞數據，2019年非學科培訓市場規模在5290億元人民幣，因為疫情封鎖影響，2020年大幅下滑，但2021年已經大幅恢復至5050億元。考慮到近幾年每年出生人口持續下滑，而非學科培訓的目標群體多為學齡前兒童與小學生，預計可能會有一些拖累，但盡管壓力不小，大摩仍然預計未來5年非學科培訓市場能夠達到5%的年均復合增速。對于新東方來說，這是一塊確定性較高的新業務，關鍵在于能做多大以及預期的逐步兌現。雖然未來非學科市場規模增速可能不及新東方2008年開始聚焦的學科培訓賽道。但海豚君關注的是，新東方能夠依靠其在整個教培市場的品牌影響力，更大的增長邏輯來自于自己市場份額的提升。而近期的政策風向也在規范和鼓勵非學科教育行業。2022年12月29日，教育部等十三部門發布《關于規范面向中小學生非學科類校外培訓意見》提出到2023年6月底，各地非學科類培訓政策制度體系基本建立，到2024年家庭支出負擔有效減輕，非學科類培訓成為學校教育有益補充。政策對于非學科教育機構，并未有如學科輔導機構的嚴格限制，在機構營利性、廣告宣傳以及融資措施上，只要不涉及紅線都給予了適度的實施空間。而政策對于非學科教育機構設立條件的規范要求，也會加速行業集中化。海豚君認為，經歷多輪教培行業監管的新東方，無論是在教學場所安全保障，還是師資力量辦學資質的把握，都比大部分雜牌的非學科教育機構有著更豐富的經驗，顯著降低了新東方進入市場的門檻和進一步提高市占率的難度。總的來說，老業務回暖拐點+新業務的市占率提升預期，是海豚君選擇持續關注新東方的核心原因。而由于雙減政策的衍生影響，資金面對教育行業情緒估值的壓制依然還未消除，在政策面的適度松綁預期下，也是未來有概率成為估值提升的催化劑。（來源：海豚投研）來源為金融界美股頻道的作品，均為版權作品，未經書面授權禁止任何媒體轉載，否則視為侵權！

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